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反周期的财政货币政策有望稳定信贷增速，利差是09 年盈利最明确的制约因素， 不良贷款步入释放期，但相对高的ROE 稳定估值底线，最佳投资时机仍需等待。 􀂉 反周期政策有望稳定名义信贷增速，利差是09 年盈利最显著的制约因素。我 们判断，不同于90 年代末，本次反周期的财政和货币政策有望稳定名义信贷 增速。本轮降息周期中净利差降到显著低于加息前水平的可能性较小，但急 速降息可能使利差在09 年迅速回到接近最低点，从而构成盈利最显著的制约 因素。预计上市银行09 年净利差相对08 年上半年平均下降40 个基点以上。 􀂉 资产质量风险步入逐步释放期。根据我国银行业历史经验，不良贷款从投放 到暴露的平均滞后时间为大概2 年时间，不良贷款多数是在经济高速增长或 贷款高增长期投放的。我们判断不良贷款反弹有可能在09 年上半年开始体现 得较为明显。由于本轮经济调整的广度和深度均超过04 年，我们判断，银行 不良率上升幅度可能高于04 年，持续时间也可能更长，但相对有利的方面也 很明显，大幅反弹的可能性较小。我们假设上市银行09 年不良率上升幅度主 要分布在0.2%-0.5%之间，信贷成本取决于不良上升幅度和拨备的释放程度。 􀂉 高 ROE 稳定估值底线。国际银行股估值比较表明，20%以上的ROE 导致PB<1 的概率要低很多。而根据我们的盈利预测，09 年上市银行ROE 基本上在 15%-20%左右的区间，仍属较高。此外，中国银行业资产主要是贷款和债券投 资，净资产的稳定性较强。所以我们认为股价跌破净资产的可能性比较小。 较高的ROE 根本原因在于社会资本稀缺阶段的银行业特许权价值和利差保护。， 大小：6.33 MB

　
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